Volatilité,
schm-olatilité…
Gagnez juste des dividendes.

Key Takeaways

• Dans l’ensemble, le BMO Fonds de dividendes devrait tirer parti de l’inflation et de la hausse des taux d’intérêt.
• Les meilleurs payeurs de dividendes ont probablement le pouvoir de refiler l’inflation aux consommateurs.
• Les bénéfices des sociétés ont été solides et les investisseurs devraient tenir compte des perspectives de la direction.

1. Cette année, la volatilité a été l’une des principales caractéristiques des marchés boursiers. Pensez-vous que cela va se poursuivre, et qu’est-ce que cela signifierait pour les stratégies de dividendes?

LZ La réponse courte est oui—la volatilité est susceptible de se poursuivre. Cela fait environ 40 ans que nous n’avons pas vu de hausses de l’inflation et des taux d’intérêt de cette ampleur, et ce sont des facteurs clés à prendre en considération lorsqu’il est question d’analyse et d’évaluation des actions. Toutefois, la cause profonde de l’inflation demeure inconnue. Tant et aussi longtemps que le marché se demandera s’il s’agit d’une situation transitoire ou d’une préoccupation à plus long terme, les fluctuations quotidiennes se poursuivront. À l’heure actuelle, l’écart entre le secteur le plus performant et le secteur le moins performant du TSX est de 84 %. Je ne me souviens pas de la dernière fois où nous avons vu ce genre de disparité. Il faudra un certain consensus sur la forme que prendra le marché à moyen et à long terme avant que cette volatilité ne s’atténue.

PH Les marchés font face à de nombreux obstacles : ralentissement de la croissance, resserrement de la banque centrale, tensions entre l’Occident et la Russie et problèmes persistants de la chaîne d’approvisionnement. Ce sont toutes des questions légitimes, et les investisseurs qui ont obtenu des rendements plus élevés que prévu depuis que le marché a atteint un creux en 2020 sont pris au dépourvu. Tant à l’échelle mondiale que sur les marchés canadiens, l’une des plus grandes histoires de l’année a été la flambée incessante des prix des produits de base. En raison de ces courants croisés inhabituels, nous nous attendons à ce que la volatilité des marchés des capitaux persiste.

2. Vous avez écrit que les rendements des actions ont tendance à être élevés lorsque l’inflation diminue. Croyez-vous que les banques centrales ont devancé l’inflation? Quelle a été l’incidence sur la répartition de l’actif du BMO Fonds de dividendes?

LZ C’est la question qui tue : quelle est la bonne formule pour lutter contre l’inflation? Les banques centrales étaient à la traîne au départ parce que la situation économique était un peu précaire. Les taux sont demeurés près de zéro pendant une longue période, et comme l’a dit l’économiste en chef de BMO, Douglas Porter, « il est maintenant incroyablement évident que la politique a trop cuit l’oie en 2021 ». Comme M. Porter l’a dit encore une fois, « la facture de cet excès est maintenant arrivée à échéance », et les banques centrales font du rattrapage énergique. Aujourd’hui, le risque est qu’ils resserrent trop les conditions monétaires et créent une erreur de politique qui entraînerait une incertitude économique. Il va sans dire que ce n’est pas facile d’être un banquier central par les temps qui courent.

PH En ce qui a trait à la répartition de l’actif, nous examinons toujours les sociétés du fonds, avons des discussions avec leurs équipes de gestion et examinons où se situent les contraintes dans leurs structures de coûts. La principale considération est le pouvoir de fixation des prix — nous aimons investir dans des sociétés qui ont suffisamment de pouvoir sur le marché pour augmenter les prix afin de compenser les pressions inflationnistes. C’est l’avantage de garder la qualité au centre de notre processus d’attribution.

LZ Plus important encore, nous ne modifions pas la façon dont nous investissons au fil des cycles économiques. Nous nous penchons plutôt sur les données fondamentales des sociétés, comme la capacité de celles-ci à accroître leurs bénéfices et leurs flux de trésorerie à long terme. Les sociétés qui peuvent le faire ont habituellement un avantage concurrentiel certain. Les forces macro-économiques, qui sont difficiles à prévoir, ne changent pas ce genre d’analyse prospective et ne devraient pas avoir d’incidence sur la façon dont nous investissons.

3. Les services financiers représentent près de 40 % des avoirs du BMO Fonds de dividendes. Étant donné que la hausse des taux d’intérêt est souvent perçue comme un facteur favorable pour les banques, quelles sont vos perspectives pour le secteur bancaire canadien pour le reste de l’année?

LZ En théorie, les hausses de taux d’intérêt sont avantageuses pour les banques canadiennes parce qu’elles élargissent l’écart auquel les banques peuvent emprunter et prêter de l’argent – c’est la base de la finance. Ce qui est préoccupant, c’est que les mesures prises par les banques centrales pourraient avoir une incidence défavorable sur les dépenses de consommation et la croissance des prêts. Je ne crois pas que le secteur des services financiers réussira à constituer ou à liquider un portefeuille cette année comme il l’a fait l’an dernier, alors que nous augmentions notre pondération dans les banques canadiennes dans un contexte favorable.

PH Bien d’accord. En fait, certains de ces vents arrière se sont transformés en vents contraires. Mais en général, les banques sont bien positionnées. Leurs évaluations sont attrayantes, leurs rendements en dividendes sont élevés et leurs modèles d’affaires peuvent résister aux pressions monétaires et économiques. Les problèmes de crédit ont été minimes et la croissance des prêts a été assez durable. Et nous commençons à voir quelques banques, comme TD et BMO, utiliser leur capital excédentaire à bon escient au moyen de fusions et d’acquisitions stratégiques qui créeront de la valeur à long terme pour les actionnaires.

4. Lors de notre récente discussion avec votre collègue Brian Belski, il était extrêmement optimiste quant à l’industrie nord-américaine pour les trois à cinq prochaines années. Quelles sont vos attentes à l’égard du secteur canadien des industries, qui représente plus de 12 % des placements du Fonds?

LZ Cela dépend de l’entreprise individuelle. Le secteur des industries, comme celui des services financiers, est assez diversifié. Les sociétés d’infrastructure, comme le CN, le CP et Waste Connections Canada, offrent une certaine protection contre l’inflation grâce à leur pouvoir de fixation des prix et à leur solide position sur le marché. Mais n’oubliez pas que ce sont des entreprises cycliques. Elles peuvent résister à un ralentissement, mais s’il y a une erreur de politique et que nous entrons en récession, leurs revenus seront naturellement touchés, même si elles finiront par sortir gagnants lorsque le marché reprendra.

PH Nous avons tendance à ne pas regarder de haut en bas et à ne pas faire de choix sectoriels généraux, car les entreprises individuelles peuvent être touchées par toutes sortes de variables. WSP est une autre entreprise que je mentionnerais. Nous adorons les entreprises différenciées, autofinancées et à capital réduit — et celle-ci s’est accélérée pendant la pandémie de COVID et est robuste et en croissance. Bien sûr, si l’économie dégringole, il y aura des pressions sur ces titres. Toutefois, s’ils sont indûment désavantagés par le marché, nous nous intéresserons à eux, car nous sommes convaincus que leurs modèles d’affaires pourront se maintenir au fil du temps.

5. Dans votre commentaire du premier trimestre, vous avez indiqué que la sous-pondération du Fonds dans les secteurs de l’énergie et des matériaux est un facteur ayant nui à son rendement depuis le début de l’exercice. Que prévoyez-vous pour ces secteurs

LZ Historiquement, les sociétés de ces secteurs ont lutté non seulement pour faire croître leurs dividendes, mais même pour les maintenir. Si leur rendement récent a été impressionnant, il est largement attribuable à la hausse des prix de l’énergie et des produits de base, et nous ne sommes pas certains que quelque chose ait changé par rapport aux cycles précédents pour rendre leur modèle d’affaires plus durable. Bien qu’il y ait des exceptions, bon nombre de ces sociétés ne peuvent se différencier parce qu’elles sont littéralement standardisées, les prix étant fixés par le marché mondial. En fin de compte, on ne sait pas exactement dans quelle mesure elles exercent un contrôle sur leur succès et leur croissance à long terme. Les prix finiront par baisser, comme toujours.

PH Dans la plupart des cas, les mêmes équipes de direction gèrent ces sociétés depuis une dizaine d’années, et nous verrons si elles ont vraiment adopté la religion de la répartition du capital. Nous sommes encore un peu sceptiques. Les données récentes sur la croissance des dividendes semblent intéressantes, certes, mais c’est parce que de nombreux dividendes ont été éliminés ou considérablement réduits au cours des trois à cinq dernières années. Dans l’ensemble, le secteur de l’énergie présente l’une des probabilités les plus fortes d’une réduction des dividendes. Nous nous intéressons davantage aux sociétés de transition énergétique comme Northland et Algonquin, qui font partie d’une tendance de croissance de la décarbonisation sur plusieurs décennies et qui en est encore à ses débuts. Nous aimons aussi les sociétés de transmission et de transport de l’énergie comme Enbridge. Il s’agit d’un moyen à faible risque d’obtenir la même exposition, car contrairement à bon nombre de producteurs d’énergie, ces sociétés présentent des avantages concurrentiels durables qui sont ancrés dans leur infrastructure.

6. La saison des bénéfices vient de se terminer. Y a-t-il des tendances ou des points à retenir qui vous ont marqué? Comment envisage-t-on la croissance des dividendes à court terme?

LZ Ce fut le premier trimestre complet à inclure les mouvements des banques centrales et l’invasion russe de l’Ukraine. Nous nous concentrons donc moins sur la force ou la faiblesse des bénéfices et davantage sur les commentaires de la direction sur la façon dont elle aborde ces questions. Après tout, les données sur les bénéfices reflètent un moment charnière et ne vous renseignent peut-être pas beaucoup sur les perspectives de réussite à long terme d’une société. En revanche, les commentaires de la direction peuvent donner un aperçu des faits nouveaux qui modifient nos hypothèses fondamentales à l’égard d’une société. Tout ce qui pourrait avoir une incidence sur la croissance à long terme serait considéré comme un signal d’alarme.

PH En ce qui concerne la croissance des dividendes, elle a été l’une des plus marquantes non seulement cette année, mais aussi au cours des dernières années. Les réductions des dividendes tant redoutées ne se sont pas vraiment concrétisées et, au premier trimestre de 2022, nous avons constaté un retour à une forte croissance des dividendes. Lors de nos réunions de direction, deux points communs sont abordés. À quoi ressemble la stratégie de répartition du capital d’une société? Et, surtout, quel est leur plan de rendement du capital pour les actionnaires sous forme de dividendes ou de rachats?

7. Lutz and Philip, une dernière question pour vous. Nous aimerions terminer en vous demandant des recommandations de livres qui ont modelé votre façon de penser. Que suggérez-vous à notre public de conseillers?

LZ J’ai vraiment aimé Lights Out: Pride, Delusion, and the Fall of General Electric de Thomas Gryta. Cet ouvrage raconte ce qui a mal tourné chez GE. J’ai grandi dans les années 1980 et 1990, lorsque Jack Welch était considéré comme l’un des principaux chefs de direction de son époque, mais l’auteur fait valoir que son style de gestion et sa feuille de route méritent un examen critique. En rétrospective, ils semblent très différents. Ce livre est fascinant dans la mesure où il souligne l’importance de la gouvernance pour une entreprise, car elle faisait défaut chez GE.

PH J’ai récemment été séduit par The Psychology of Money: Timeless Lessons on Wealth, Greed, and Happiness par Morgan Housel. Nous savons que les marchés sont en grande partie guidés par les émotions, surtout à court terme. Housel est lui-même un gestionnaire de fonds très décoré, et son livre aborde certains des pièges les plus courants pour les investisseurs, qui sont ensuite illustrés par des anecdotes intéressantes.