Le point sur 2024 : nos convictions pour l’année récompensées

Dans l’ensemble, nous avons raison d’être confiants, et nos portefeuilles ont enregistré d’excellents rendements. Nous avons choisi de rester optimistes à l’égard des actions, malgré l’incertitude entourant les taux d’intérêt et l’inflation. Nous pensions fondamentalement que l’inflation baisserait et que les taux suivraient bientôt; et, surtout, nous n’avons pas dévié de notre positionnement quand les marchés ont perdu confiance. Lorsque le consensus au début de l’année prévoyait des baisses agressives des taux, nous avons tempéré les attentes, et lorsque les investisseurs se sont montrés exagérément pessimistes et ont cru que la Réserve fédérale des États-Unis (Fed) retarderait toute décision jusqu’après les élections, nous sommes restés fermes dans notre analyse.

Nous avons notamment été optimistes à l’égard des actions américaines et à grande capitalisation, même lorsque d’autres croyaient qu’un atterrissage brutal pourrait se profiler à l’horizon. Nous avons conservé cette conviction en raison de la solidité des résultats, de la stabilité des prévisions et de l’évolution de thèmes clés, tels que l’intelligence artificielle (IA). Certains observateurs doutaient que le secteur des technologies, et plus particulièrement les « sept magnifiques » (Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia et Tesla), puisse répondre aux attentes croissantes des investisseurs et des analystes, et si ces craintes pouvaient s’avérer légitimes en 2025, nous étions convaincus que les entreprises technologiques pourraient franchir la barre élevée qui leur avait été fixée en 2024.

Nous pensions fondamentalement que l’inflation baisserait et que les taux suivraient bientôt, et nous n’avons pas dévié de notre positionnement quand les marchés ont perdu confiance.

Nous avons également choisi de gérer les risques de volatilité¹ en surpondérant l’or par rapport aux titres à revenu fixe. De toute évidence, cette décision était la bonne, car le lingot d’or a généralement procuré une meilleure couverture face aux actions et à l’incertitude provoquée par les élections aux États-Unis. À l’opposé, les marchés obligataires ont été soumis aux caprices des banques centrales, qui ont elles-mêmes dû composer avec les contradictions d’un marché de l’emploi résilient et d’un avenir économique incertain. Enfin, notre surpondération du dollar américain ($ US) a bien fonctionné en raison de deux facteurs clés : la vigueur de l’économie américaine et les attentes selon lesquelles la Banque du Canada (BdC) devancerait la Fed dans ses trajectoires de taux.

À l’avenir, nous pensons que les marchés demeureront positifs, mais qu’ils connaîtront une plus grande volatilité sous le président élu Trump. Par conséquent, la stratégie sera très importante en raison de l’évolution du contexte et le risque géopolitique sera, selon nous, accru. Nous publierons nos perspectives pour 2025 au début de janvier et organiserons un événement spécial le 15 janvier pour discuter des forces du marché qui façonneront la prochaine année.

Perspectives aux États-Unis

Nous avons de plus en plus de certitude que la croissance économique ralentira pour se rapprocher de 2,0 %, au lieu de 3,0 % pour 2025, ce qui n’est pas si mal si nous sommes préoccupés par la résurgence de l’inflation et par les taux d’intérêt. Nous nous trouvons toujours dans un contexte expansionniste raisonnable qui ne fait que ralentir, et non s’effondrer. Nous continuons de voir des indicateurs très solides, en particulier sur le marché du travail, où la création d’emplois et l’augmentation de la masse salariale sont robustes, mais reviennent à un rythme de 100 000 à 150 000 (même en tenant compte du chiffre de novembre qui dépasse les prévisions). Les ménages eux aussi demeurent résilients dans l’ensemble et les dépenses de consommation restent solides, soutenues par les effets de la richesse découlant de la hausse des marchés et de l’inflation des salaires. En revanche, les ménages à faible revenu éprouvent des difficultés, les dépenses des entreprises ralentissent et le logement continue de freiner la croissance. Nous nous attendons à une résurgence des « esprits animaux »² l’an prochain, car la déréglementation et les prolongations de réductions d’impôt stimulent le secteur privé. Mais le potentiel de hausse est limité en raison de la position déjà solide de l’économie.

Perspectives au Canada

La croissance globale se poursuit laborieusement. Nous ne sommes pas en récession, mais nous sommes définitivement en deçà de la tendance. À certains égards, cela pourrait être positif, car les ménages endettés absorbent le choc des taux toujours persistant et les coûts de service de la dette plus élevée connexe. Nous avons probablement dépassé le sommet, mais il reste plus d’un million de détenteurs de prêts hypothécaires qui devront faire face à des renouvellements de taux plus élevés en 2025. Ces derniers sont dans une situation difficile. Sur le plan du marché du travail, les créations d’emplois sont raisonnables, surtout dans le secteur public. Les entreprises éprouvent des difficultés : les bénéfices des sociétés ont en effet reculé au dernier trimestre, qui était le sixième trimestre consécutif où le produit intérieur brut par habitant était négatif. De plus, la menace des tarifs douaniers de Trump plane désormais. Selon nous, une taxe globale de 25 % sera peut-être mise en œuvre le premier jour, mais un accord sera probablement conclu d’ici le printemps. Cela dit, l’incertitude est réelle.

Perspectives internationales

La situation internationale est de plus en plus chaotique, avec des économies secouées par des crises politiques en Corée du Sud, en France et, dans une moindre mesure, en Allemagne, à un moment où la croissance est révisée à la baisse dans plusieurs pays clés. L’Europe est la deuxième cible en importance pour les tarifs douaniers américains, après le Mexique et la Chine. Cette incertitude n’est qu’un facteur supplémentaire de négativité pour une région qui a été touchée par une crise énergétique persistante et par des perturbations concurrentielles dans le secteur de la construction automobile, les véhicules électriques chinois tuant la concurrence européenne. Même si les choses pourraient s’améliorer en 2025, nous ne prévoyons toujours que de modestes hausses de nos perspectives de croissance. Ailleurs, nous observons un retour à la stagnation au Japon, après l’exubérance des derniers trimestres. Une lueur d’espoir potentielle : des accords sur les tarifs douaniers qui ne sont pas trop punitifs pourraient être conclus avec les États-Unis, ce qui pourrait contribuer à relancer l’appétit pour le risque.

La fête se poursuit pour les actions, le marché continuant de considérer la politique économique de Trump comme un avantage net pour cette catégorie de titres. La technologie et la consommation discrétionnaire (p. ex., Tesla) ont refait surface. Les données économiques demeurent relativement rassurantes dans un contexte caractérisé par un taux de création d’emplois élevé (si l’on met de côté les données d’octobre compilées à la suite de l’ouragan). Même si nous nous fixons une cible de création d’emplois de 100 à 150 000 par mois, nous sommes loin d’une récession, surtout à ces niveaux de chômage. La résurgence de l’inflation et ses répercussions sur la trajectoire des taux de la Fed, qui constituent la principale source de volatilité des marchés boursiers depuis les élections, préoccupent. Selon nous, la lutte contre l’inflation est largement terminée. Les valorisations boursières seront probablement moins liées au contexte des taux et davantage à ce que les sociétés peuvent faire sous la nouvelle administration et ses politiques favorables à la croissance.

En ce qui concerne les obligations, nous sommes revenus à un niveau neutre (0) par rapport à un niveau légèrement baissier le mois dernier (-1), ce qui indique que nous voyons plus de valeur en étant à l’avant de la courbe des taux. Cela dit, le groupe a plus d’appétit pour la durée³, ou, à tout le moins, est plus enclin à aborder le sujet. Les taux ont peut-être éprouvé un sommet à court terme, le taux des obligations du Trésor à 10 ans ayant rencontré une certaine résistance à environ 4,50 %.

Dans l’ensemble, le thème le plus important pour nous est la surpondération des actions. Les titres à revenu fixe présentent une valeur relative plus élevée par rapport aux liquidités, tandis que les rendements corrigés du risque⁴ sont un peu plus favorables pour les obligations. Cependant, au sein du groupe, tous s’entendent pour dire que les actions demeurent haussières (2), du moins pendant les premiers mois de l’année. Nous pourrions assister à une certaine volatilité en 2025; un léger repli, de 5 % à 10 % peut-être, mais rien qui, selon nous, nuise entièrement à notre thèse de marché haussier pour l’ensemble de l’année.

Nous restons optimistes à l’égard du leadership des États-Unis sur le marché en 2025, en raison de la forte probabilité que les baisses d’impôt de Donald Trump soient renouvelées et que la réglementation soit assouplie davantage. Ces deux éléments devraient contribuer à une croissance de plus de 2 % de l’économie américaine, un taux supérieur à celui de tous les autres marchés développés pour la troisième année d’affilée. Il existe quelques risques extrêmes (occasions rares) : 1) l’inflation, mais pour que la hausse des prix à la consommation se concrétise, nous aurons probablement besoin d’une forte hausse du prix du pétrole, ce qui est peu probable, surtout compte tenu de la probabilité d’une augmentation de la production aux États-Unis; et 2) l’incertitude entourant les politiques, c.-à-d. ce que le président Trump fera, qui pourrait bien alimenter la volatilité des marchés.

Dans l’ensemble, nous pensons que les actions canadiennes ne sont pas en mauvaise position. Nous nous attendons à une croissance économique tendancielle (environ 2 %) l’an prochain, qui est plus forte que celle d’autres économies développées. L’assouplissement des taux d’intérêt devrait avoir un effet positif sur le marché, ce qui nous amène à notre cote neutre. À notre avis, le plus grand risque réside dans les tarifs douaniers généraux, s’ils sont adoptés. Ce risque a déjà alimenté une certaine volatilité. Pourtant, nous pensons qu’un accord sera conclu plus tôt que tard, étant donné qu’il existe des cibles commerciales plus importantes.

À l’échelle internationale, de nouvelles préoccupations émergent. En Europe, le risque politique est de retour. Le ministre des Finances a été congédié en Allemagne, ce qui témoigne de l’instabilité croissante de la plus grande économie de la région, et le gouvernement français traverse actuellement une période de turbulences. Ces problèmes intérieurs s’ajoutent aux menaces commerciales extérieures des États-Unis et peut-être de la Chine. Le pays est lui aussi confronté à une guerre économique croissante avec l’étranger, alors que son économie intérieure demeure décevante. En d’autres termes, nous nous contentons de rester sous-pondérés sur ces deux régions ce mois-ci.

Nous avons révisé légèrement à la hausse (+1) notre point de vue sur la durée pour le mois, le marché obligataire absorbant le potentiel de hausse de l’inflation et des taux aux États-Unis. Les multiples réductions de taux de la Fed ayant été anticipées au cours des deux derniers mois, nous pensons que le marché a potentiellement dépassé les prévisions. Les attentes pour un taux terminal de 3,5 % ou plus sont probablement trop ambitieuses, le taux réel étant sans doute plus près de 3,0 %. Au Canada, le taux terminal est inférieur, mais le même point de vue s’applique. Nous pensons que nous verrons quelques réductions supplémentaires (ou environ 50 points de base) par rapport aux attentes du marché. Les obligations à long terme devraient généralement en profiter, et l’ensemble de la courbe des taux devrait évoluer au même rythme.

Les tarifs douaniers constituent le plus grand risque pour nos perspectives d’inflation. Cependant, il y a deux éléments à prendre en considération ici : 1) même en cas de prélèvements généralisés agressifs, il y aura des ajustements compensatoires dans les monnaies et les chaînes d’approvisionnement qui empêcheront une répercussion complète sur les prix; 2) il s’agit de biens assujettis à des tarifs douaniers et, pour l’instant, le secteur producteur de biens est en pleine déflation. Ce sont des mises en garde importantes pour contrer le risque tarifaire.

En ce qui concerne les obligations de catégorie investissement et les obligations à rendement élevé, il est vrai que les écarts de taux sont serrés, mais comme les taux se détendent (ou du moins ne se resserrent pas), et que l’économie se situe au niveau ou au-dessus de la tendance, il est peu probable que l’élargissement devienne trop important. Ce taux de rendement supplémentaire sur les titres de catégorie investissement nous satisfait. Pour les obligations à rendement élevé, notre position est neutre. Du point de vue des multiactifs, compte tenu du risque que nous entrevoyons dans les obligations, les actions présentent un potentiel de hausse plus élevé, étant donné que les écarts des titres à revenu fixe sont déjà très serrés.

Même si le marché est tendu en termes de valorisations, nous apprécions toujours actuellement les mégacapitalisations (p. ex., les sept magnifiques) – les grandes sociétés, les positions dominantes – et c’est là que vont les flux des investisseurs. En même temps, nous observons un peu plus de consensus (ou du moins une appréciation) concernant les occasions dans les petites capitalisations américaines. Relativement parlant, elles profitent davantage des baisses d’impôt et des taux d’intérêt moins élevés que les grandes sociétés, car leurs structures de financement sont à plus court terme et plus axées sur les changements de taux. Elles ont également tendance à être plus à l’abri des guerres commerciales mondiales car la majeure partie de leurs activités s’exerce à l’intérieur du pays et elles se préoccupent moins de la vigueur du dollar américain et des tarifs douaniers réciproques. Le marché des actions à petite capitalisation a connu des hauts et des bas, mais l’élan devrait selon nous reprendre au premier trimestre. Nous sommes toujours légèrement haussiers sur la valeur (1), ce qui signifie que nous reconnaissons que les valorisations sont relativement chères, et nous trouvons donc des moyens de diversifier ce risque grâce à des couvertures d’options ou à une rotation sectorielle.

Sur le plan sectoriel, le groupe affiche ce mois-ci une surpondération consensuelle des services financiers, des technologies de l’information, de l’industrie et de la consommation discrétionnaire. Nous observons une participation accrue au niveau des secteurs individuels, un nombre croissant de titres se négociant au-dessus de leur moyenne mobile sur 200 jours. Les services publics ont également été très prisés, mais nous sommes pour l’instant sous-pondérés par consensus malgré leur surperformance. Le thème de l’IA et l’idée que nous aurons besoin de plus d’électricité pour répondre à la demande de calcul ont suscité une dynamique importante. Cela pourrait s’avérer surestimé à court terme. Les services publics ont toujours été un secteur plus défensif, qui a profité de la baisse des taux en raison des rendements en dividendes plus élevés, ce qui est presque l’opposé de la façon dont ils se sont négociés au cours de la dernière année, avec une corrélation plus élevée avec les titres de croissance et les valeurs technologiques.

Notre cote est à la hausse sur le dollar canadien et passe à +1. Le dollar américain peut encore bénéficier d’un certain élan à court terme, mais le dollar canadien s’approche probablement de sa limite inférieure. Soixante-dix cents semblent être un niveau clé, à la fois sur le plan psychologique et pour le marché, à partir duquel les positions courtes très tendues pourraient commencer à s’effilocher. Nous avons ramené notre cote pour l’or à un niveau légèrement haussier (+1), compte tenu du fait qu’il a connu une période de consolidation des cours. La question de l’or est maintenant davantage une question de coût d’opportunité. Cela constitue tout de même une excellente couverture à long terme, si quelque chose devait « exploser » dans le monde, mais en termes de facteurs fondamentaux, l’argument de l’achat par la banque centrale n’est pas aussi pertinent à court terme, l’humeur à l’égard du risque étant très positive.

En ce qui concerne l’utilisation des options, nous avons liquidé notre position baissière sur les actions européennes tout en protégeant l’or. Nous avons également mis en place une protection en cas de baisse dans le secteur de la santé, qui a été à la traîne de l’indice en raison de craintes politiques qui, comme les tarifs douaniers américains, pourraient être surévaluées. Compte tenu des perspectives à long terme, nous hésitons à vendre à ce niveau et l’on s’attend à ce que ce secteur demeure le deuxième secteur en importance au chapitre de la croissance des bénéfices en 2025, derrière celui des valeurs technologiques.