« L’effet rebond de Trump » : Pourquoi les marchés voient-ils la vie en rose pour le moment?

Au bout du compte, le résultat a été largement conforme aux attentes des prévisionnistes, l’ancien président Donald Trump ayant emporté les États pivots nécessaires à une solide victoire au collège électoral, malgré une victoire plus serrée au vote populaire. S’il y a bien eu une légère surprise, c’est la « vague rouge » au Congrès qui permettra à Trump de mettre en œuvre plus facilement son programme politique.

Avant les élections, nous nous attendions à une victoire de Trump et estimions qu’elle serait favorable aux marchés. C’est exactement ce qui s’est passé : les marchés américains ont réagi favorablement et ont probablement été tout aussi satisfaits que le résultat n’ait pas été contesté. Trois jours après le vote et un jour après une nouvelle réduction des taux d’intérêt de la Réserve fédérale américaine (Fed), l’indice S&P 500 a brièvement franchi la barre psychologiquement importante des 6 000 points pour la toute première fois.

Pourquoi une telle euphorie des marchés? La réponse tient en trois mots : réductions d’impôt. Compte tenu de la probabilité que des politiques favorables aux entreprises soient mises en place par l’administration Trump et un Congrès contrôlé par les républicains, nous sommes optimistes à l’égard des marchés américains et prévoyons une forte remontée pour terminer l’année. Les grands gagnants devraient être les actions américaines en général, ainsi que les actions à petite capitalisation et les services financiers. À l’inverse, la Chine, le secteur des soins de santé et certains segments verts pourraient connaître une période plus difficile, et le dollar américain ($ US) est susceptible de baisser en raison de l’objectif déclaré de Trump de rendre les produits manufacturés aux États-Unis plus concurrentiels. Dans l’ensemble, on peut s’attendre à une poursuite des dépenses et des réductions d’impôt, et la confiance à l’égard des marchés américains devrait demeurer élevée.

Compte tenu de la probabilité que des politiques favorables aux entreprises soient mises en place par l’administration Trump et un Congrès contrôlé par les républicains, nous sommes optimistes à l’égard des marchés américains et prévoyons une forte remontée pour terminer l’année.

Toutefois, une mise en garde s’impose. Pendant sa campagne électorale, Donald Trump a souvent vanté les différences entre son approche du commerce et de la politique étrangère et celle du président Joe Biden, en particulier en ce qui a trait aux nouveaux tarifs douaniers et aux conflits en cours en Ukraine et au Moyen-Orient. Si Trump tient ses promesses – et il n’y a aucune raison de croire le contraire – une part du risque géopolitique et commercial pourrait ne pas être prise en compte par les marchés à l’heure actuelle. Les détails des politiques de l’administration Trump ne seront connus qu’après son investiture en janvier, mais nous suivrons de près la situation pour déterminer les répercussions qu’elles pourraient avoir sur les marchés au cours des quatre prochaines années.

Perspectives aux États-Unis

Selon nous, un thème récurrent est que les attentes des États-Unis sont trop faibles et que la barre est trop facile à franchir. Le produit intérieur brut (PIB) du troisième trimestre s’est établi à 2,7 %, soit un point de pourcentage de plus que les attentes des économistes un mois plus tôt. Jusqu’à l’été, le consensus prévoyait une croissance plus proche de 1 %. Il s’agit donc d’un changement radical : on passe d’une croissance inférieure à sa vitesse de croisière (tendance à 2 %) à une croissance supérieure à sa vitesse de croisière, ce qui souligne la résilience remarquablement durable de l’économie américaine que nous continuons d’observer. Au quatrième trimestre, nous prévoyons une croissance qui devrait à nouveau dépasser les 2 % en rythme annualisé, avec en plus un résultat des élections susceptible d’alimenter les « esprits animaux »¹, en particulier chez les propriétaires de petites entreprises (qui, nous le savons, sont majoritairement républicains). Rappelons que sous la première administration Trump, la création d’entreprises a explosé la première année. Si ce phénomène se reproduit, les perspectives de l’économie devraient être encore plus optimistes. Bref, l’exception américaine des dernières années devrait se poursuivre par rapport à d’autres économies, un fait qui pourrait être renforcé par la menace de tarifs douaniers au caractère punitif pour d’autres économies.

Perspectives au Canada

Au Canada, nous observons toujours le même contexte mitigé. Le PIB sur 12 mois aura du mal à dépasser 1 % à 1,5 % au cours des deux prochains trimestres. La bonne nouvelle, c’est qu’il ne s’agit pas d’une récession généralisée. La création d’emplois au pays demeure anémique et beaucoup plus lente que la croissance de la population, ce qui est préoccupant. Le taux d’emploi global diminue, un phénomène généralement associé à une récession. Il ne fait aucun doute que la Banque du Canada (BdC) devrait réduire ses taux directeurs – nous savons qu’une forte tempête hypothécaire se prépare en 2025 (plus d’un million de ménages devant renouveler leur prêt hypothécaire). Les taux sont toujours restrictifs, mais nous nous attendons à ce qu’ils deviennent stimulants au cours du premier semestre de 2025, ce qui atténuera la pression sur les emprunteurs. Nous nous attendons également à un soutien de l’économie américaine, ce qui est toujours positif pour le marché canadien. Il s’agira d’un élément clé pour l’amélioration des perspectives de croissance au deuxième semestre de l’année prochaine. À l’heure actuelle, nous sommes d’avis que les répercussions des tarifs douaniers américains sur le Canada représentent un risque est gérable. Mais cela pourrait changer.

Perspectives internationales

À l’échelle internationale, le contexte était déjà difficile avant que la menace de tarifs douaniers ne se concrétise avec la victoire électorale de M. Trump. L’économie allemande ne se porte pas bien, ce qui alimente ses propres tensions politiques. Les électeurs allemands pourraient s’éloigner des gouvernements centristes, ce qui pourrait modifier considérablement le programme politique d’une Europe sur le point de faire face à de puissants obstacles commerciaux. L’euro sera l’un des domaines où nous observerons des preuves directes des pressions tarifaires ; « l’effet Trump » devrait contribuer à son affaiblissement (se joignant au yen). L’ironie de ce programme politique qui fait passer en premier les intérêts des États-Unis, c’est qu’il se traduira à court terme par un dollar américain plus vigoureux; c’est l’une des principales raisons pour lesquelles nous écartons certains des scénarios de guerre commerciale les plus extrêmes, car ils signifieraient un dollar encore plus fort. Il est probable que nous assistions à la conclusion de nombreuses ententes de moindre importance, à l’exemple de l’AEUMC (Accord Canada-États-Unis-Mexique). Il ne fait toutefois aucun doute que le Mexique est une cible. Après la Chine, le Mexique est la deuxième cible des tarifs douaniers américains, en raison de l’ampleur de la production dans ce pays. Le Canada devra réduire au minimum les dommages collatéraux.

Le marché est-il soudainement haussier pour les actions et baissier pour les obligations? Absolument. Avec Trump au pouvoir, nous avons la promesse de réductions de l’impôt sur les sociétés et de mesures de relance budgétaires qui propulseront l’économie vers un rythme de croissance plus soutenu, ce qui profitera aux actions et nuira aux titres à revenu fixe. Nous avons assisté à une hausse marquée des taux qui s’est un peu atténuée étant donné que la Réserve fédérale américaine a abaissé ses taux directeurs deux jours après les élections — ce qui n’était pas surprenant —, mais les marchés anticipent déjà un taux final légèrement plus élevé selon le résultat des élections. Nous n’avons en aucun cas pensé pouvoir prédire le résultat des élections, mais nous avions nos préjugés qui ont fini par s’avérer exacts, dans une mesure encore plus importante que prévu. Nos portefeuilles étaient bien positionnés pour le résultat final : surpondération des actions, privilégiant les États-Unis, avec des orientations sectorielles incluant les banques et l’industrie américaines et une exposition à la durée relativement neutre.

En ce qui concerne les actions, nous avons observé une résurgence de l’effet Trump, et en parlant d’esprits animaux, les petites capitalisations en sont probablement le meilleur exemple. Cette année, nous avons vu des lueurs d’espoir dans ce sous-secteur, mais aucune ne s’est concrétisée en l’absence d’un catalyseur. Ce catalyseur existe aujourd’hui : une administration favorable à la croissance et très favorable aux entreprises, en particulier les entreprises américaines. En ce qui concerne les actions mondiales exposées aux risques de guerre commerciale, Donald Trump aime commencer fort puis reculer. Ici, au Canada, nous sommes le moindre des maux lorsqu’il s’agit de ses préoccupations à l’égard du commerce international. La Chine et le Mexique sont probablement les plus grandes préoccupations de l’administration Trump.

En ce qui concerne les obligations, nous nous attendons à des taux élevés dans l’immédiat, mais nous assisterons probablement à un repli une fois que le marché aura examiné l’envers de la médaille. Nous avons tendance à considérer que les tarifs douaniers sont inflationnistes et qu’ils font grimper les taux d’intérêt. Cela signifie également un dollar américain vigoureux, qui réduira naturellement le coût des importations en provenance de la Chine et de l’Europe. La préoccupation à plus long terme est la suivante : quelles seront les conséquences pour le déficit américain d’une possible hausse de l’inflation, d’une Fed qui ne peut pas réduire ses taux aussi énergiquement que nous le pensions et de dépenses budgétaires élevées?

L’élection a déclenché une réévaluation généralisée de nos cotes mensuelles, qui a encore accentué notre penchant en faveur du marché américain (de 1 à 2) et, dans une moindre mesure, du Canada (de -1 à 0 ou neutre), tandis que nos cotes pour l’EAEO (Europe, Australasie, Extrême-Orient) et les marchés émergents passent à -1 ou légèrement baissier. D’un point de vue macroéconomique descendant, l’économie américaine affiche une croissance de 3 % et une inflation de 2,5 %, un scénario idéal où la croissance est supérieure à l’inflation. Dans cette dynamique, la Fed assouplit ses taux, tandis que le contexte politique dirigé par Trump ouvre la voie à d’autres mesures de relance budgétaires sous la forme de réductions d’impôt. D’un point de vue ascendant, les bénéfices des sociétés individuelles sont étonnamment positifs, puisqu’ils dépassent les estimations d’environ 7 % en moyenne, un chiffre nettement supérieur aux normes historiques. Une mise en garde s’impose : la confiance est élevée, mais là encore, nous ne pensons pas qu’elle soit exagérée, ce qui renforce notre conviction à l’égard des actions américaines.

Pour ce qui est du Canada, les États-Unis sont bien entendu le principal partenaire commercial du pays. Toutes choses étant égales par ailleurs, une croissance plus forte aux États-Unis devrait signifier la même chose pour la croissance canadienne. En revanche, il y a la menace des tarifs douaniers. Cependant, nous pensons que ces risques sont gérables, car Donald Trump a d’autres chats à fouetter. Le Canada figure simplement plus bas que la Chine, le Mexique et l’Europe dans la liste de ses priorités, étant donné que nos échanges commerciaux sont relativement équilibrés. En fait, le Canada pourrait être un bénéficiaire net des relocalisations. Nous ne sommes pas complètement optimistes à l’égard du Canada, mais nous sommes passés à un niveau neutre.

Nous avons abaissé les cotes des actions internationales (EAEO) et des marchés émergents (ME) en raison du spectre des tarifs douaniers. En Europe, les pressions politiques s’accentuent, ce qui ajoute de l’incertitude (en Allemagne). Dans les marchés émergents, la Chine est la principale cible de Donald Trump du point de vue des tarifs douaniers, mais il n’imposera probablement pas les chiffres extrêmes dont la nouvelle administration se vante. Cela reste un point négatif important, surtout si l’on y ajoute les déceptions en série concernant les efforts de relance nationale de Beijing.

Une économie américaine plus solide que prévue conjuguée à une administration Trump favorable à la croissance signifie que la Fed pourrait ralentir le rythme des réductions de taux d’intérêt en 2025. Cela ne sera pas très surprenant, étant donné que le marché a déjà exclu bon nombre de ces réductions. Sauf événement important, nous pensons que le taux final aux États-Unis ne devrait pas augmenter beaucoup plus que 3,5 %. Le marché obligataire a largement assimilé le programme de Trump et les perspectives de croissance plus forte. Il pourrait encore y avoir d’autres surprises à la hausse, mais nous pensons que des taux à ces niveaux sont logiques et sont suffisamment proches de la juste valeur.

La durée² canadienne semble toujours plus attrayante en raison de l’écart important entre le rendement économique du Canada et celui des États-Unis. Même si l’économie canadienne s’est détériorée sur le plan de l’emploi et de la croissance depuis la dernière réunion de la BdC, les taux intérieurs sont en hausse. Pourtant, cette décision a été prise dans le sillage des États-Unis, mais ils ont beaucoup moins augmenté. Nous continuons de croire que les obligations canadiennes à long terme seront largement influencées par les États-Unis, mais sur le plan de la valeur relative, nous préférons la durée intérieure, étant donné que l’écart entre les rendements économiques ne se résorbera pas de sitôt.

Compte tenu de la vigueur de l’économie sous-jacente et du programme favorable à la croissance, nous avons relevé d’un cran les obligations de catégorie investissement et les obligations à rendement élevé. Comme nous ne pensons pas que les écarts s’élargiront autant, nous sommes heureux d’obtenir ce rendement supplémentaire pour les obligations de catégorie investissement. Il en va de même pour les titres de créance à rendement élevé : nous les avions sous-pondérés parce que les écarts de taux étaient très serrés, mais selon nous, le programme économique de Trump signifie que ces écarts ne devraient pas s’élargir beaucoup, ce qui ramène notre cote à un niveau neutre. Pour être clairs, nous préférons les actions aux titres à rendement élevé. Si nous comparons les titres d’emprunt d’État aux obligations de sociétés de catégorie investissement, nous envisagerions aujourd’hui ces dernières. Si nous comparons les obligations à rendement élevé aux actions, nous choisirons également ces dernières. Enfin, en ce qui concerne les titres de créance des marchés émergents, un dollar américain plus fort constitue un obstacle, malgré les perspectives de réductions des taux d’intérêt.

Nous avons aujourd’hui une idée claire de l’orientation que prendra la politique économique américaine : elle privilégiera les petites capitalisations. Cela dit, si les taux d’intérêt montent trop haut et trop vite, cette orientation pourrait s’inverser, alors nous sommes vigilants. Mais ce risque est compensé par les dépenses budgétaires attendues, la réduction des taux d’imposition des sociétés et une politique commerciale qui fait passer en premier les intérêts des États-Unis. Au cours des six à douze prochains mois, les actions à petite capitalisation ont une certaine marge de manœuvre pour surperformer. Le secteur bancaire est un excellent exemple : pour les banques régionales par rapport aux sociétés financières à grande capitalisation, le temps est venu pour les actions des petits et moyens prêteurs de commencer à rattraper leur retard, pas seulement parmi les banques, mais dans l’ensemble de l’indice. Autre facteur à mentionner : l’abaissement du rendement à neutre (0). Un contexte de hausse des taux est moins avantageux pour les actions axées sur le rendement, à l’instar des obligations.

Sur le plan sectoriel, la vigueur de la consommation aux États-Unis est sur le point de se renforcer dans un contexte de réductions d’impôt, ce qui profitera à de nombreux segments à court terme. La technologie se porte toujours plutôt bien, en particulier les sept magnifiques. À notre avis, la consommation discrétionnaire devrait repartir à la hausse, Amazon et Tesla dominant ce secteur. La contrepartie est un possible affaiblissement des valorisations des biens de consommation de base, ce qui reflète le fait que le marché n’a pas peur d’adopter une approche défensive, du moins au cours des trois à six prochains mois. Dans le même ordre d’idées, compte tenu de la probabilité d’une hausse des taux d’intérêt et de la réduction du positionnement défensif, nous nous attendons à ce que les services publics subissent des pressions à court terme.

Nous avons relevé le dollar canadien de -1 à neutre (0). Cela peut sembler contre-intuitif compte tenu de tout ce que nous avons dit sur la vigueur du dollar américain, mais le dollar canadien a été plutôt malmené au cours des derniers mois. Nous approchons de la limite inférieure de sa juste valeur. L’autre facteur à prendre en considération est ce que la BdC peut – ou ne peut pas – faire si la Fed ralentit son cycle d’assouplissement. L’argument est que la BdC doit réduire ses taux, mais les décideurs doivent maintenant être conscients que des réductions trop ambitieuses par rapport à celles de la Fed vont nuire à la monnaie, qui est elle-même inflationniste.

Nous avons abaissé la cote de l’or à neutre (0). Nous sommes d’avis qu’il est temps d’immobiliser les gains récents. Nous continuons de penser que le lingot a de la valeur à long terme, à titre de couverture contre des guerres commerciales peut-être plus violentes ou une dédollarisation plus énergique. Mais comme les obligations font l’objet d’une vente massive en raison de la hausse des taux réels, ce n’est pas non plus très bon pour l’or à court terme.

Enfin, nous avions de nombreuses positions sur options à l’approche des élections américaines, pour nous protéger contre les baisses. Très franchement, nous sommes heureux de voir que ces couvertures ne valent pas grand-chose, parce que le marché a augmenté. C’est exactement la raison pour laquelle nous utilisons ces options, pour nous couvrir. Nous ne nous plaignons jamais d’avoir un parapluie sur un terrain de golf par une journée ensoleillée – il est là quand vous en avez besoin. Nous avons été en mesure de maintenir la surpondération des actions avec une certaine protection asymétrique contre les baisses.