La guerre commerciale de Trump prend une ampleur planétaire

Les répercussions sur le marché ont été rapides et brutales : les indices mondiaux ont subi de fortes baisses qui, à certains moments, ont rivalisé avec les baisses historiques les plus importantes.

On peut tirer une belle leçon du scénario qui s’ensuivit. Premièrement, il a souligné que la tolérance de Trump aux affres du marché pourrait être plus élevée que les observateurs ne l’avaient prévu. De nombreuses sociétés avaient prévu des tarifs douaniers, mais peu s’attendaient à ce qu’ils soient aussi prohibitifs. Par conséquent, les modèles opérationnels sont susceptibles de changer radicalement, et certaines sociétés, dont le constructeur automobile Stellantis, commencent déjà à ralentir la production ou à licencier des travailleurs.

La confiance des consommateurs risque aussi de chuter, et elle n’est déjà pas à toute épreuve. Avant même la conférence de presse de Trump dans la roseraie de la Maison-Blanche, les consommateurs étaient préoccupés par les coûts et l’incertitude économique. Or les consommateurs sont le moteur de l’économie et, lorsqu’ils sont anxieux, ils accumulent de l’épargne et réduisent leurs dépenses, comme lors de la pandémie de COVID-19. Même si nous considérons actuellement la situation comme s’il s’agissait d’une pandémie géopolitique plutôt que d’une pandémie virologique, les risques de contagion sont comparables. Dans le dernier cas, la lumière au bout du tunnel était la vaccination et la réouverture des espaces publics. Aujourd’hui, on ne peut compter sur une telle lumière, car tout assouplissement potentiel repose sur les épaules de l’homme à l’origine des tarifs douaniers : Donald Trump. On peut espérer que la déréglementation et les réductions d’impôt au deuxième semestre renverseront la vapeur. Mais pour le moment, nous nous concentrons uniquement sur les conséquences commerciales.

De nombreuses sociétés avaient prévu des tarifs douaniers, mais peu s’attendaient à ce qu’ils soient aussi prohibitifs.

À l’heure actuelle, nous ne savons pas combien de temps durera cette guerre commerciale. Les perspectives d’emploi semblent plus faibles, et les investisseurs ont de bonnes raisons d’être pessimistes. Nous continuons de détenir des positions de couverture, comme l’or, et nous continuerons de chercher d’autres moyens de nous protéger, comme les options. Pour la suite des choses, si le marché reste nerveux, nous ne nous attendons pas à ce que les titres à la valorisation la plus élevée soient sûrs. Ils pourraient plutôt mener le repli. Si un segment a des chances d’encaisser le coup, ce sera à notre avis les titres de valeur, alors que ceux à faible volatilité sont judicieux sur un marché turbulent.

Heureusement, nous avons bénéficié d’une pause de 90 jours et de tarifs généraux de seulement 10 % (à quelques exceptions près, notamment la Chine pour qui le tarif a augmenté à 145 %), ce qui a apaisé les marchés. Cela était grandement nécessaire et, apparemment, nous devons remercier le marché obligataire ainsi que certains chefs de la direction influents. La réaction du marché a été extrêmement positive la semaine suivant celle marquée par de graves tumultes, les rendements de l’indice S&P 500 et de l’indice Nasdaq ayant notamment progressé de plus de 10 % en une journée.

Il est néanmoins important de se rappeler qu’il s’agit d’une pause et non de la fin des discussions sur les tarifs. La Chine et les États-Unis en sont encore aux premières rondes, et ces deux économies pourraient ébranler la situation mondiale si la guerre commerciale s’intensifie davantage. Ne vous y méprenez pas : une prudence extrême est de mise. Cela dit, tout bon gestionnaire de portefeuille sera attentif aux actifs de qualité qui se négocient à escompte. Si vous croyez que les tarifs douaniers ne peuvent rester éternellement à un tel niveau, alors certains titres pourraient devenir très attrayants à long terme. Nous ne sommes pas contre l’idée de racheter un peu, mais les gens devraient éviter d’être trop pressés d’acheter. On ne pourra jamais prévoir parfaitement un creux, et il est probable que les marchés baisseront un peu à court terme, mais il ne s’agit pas d’un jeu à court terme. Les marchés resteront volatils dans les jours, les semaines et peut-être même les mois à venir. Nous recommandons également de ne pas vendre sous l’effet de la panique. Cela ne veut pas dire que vous ne devriez pas vendre si vous n’êtes pas à l’aise, mais il ne faut pas vendre sous l’effet de la panique sans avoir d’abord évalué adéquatement la situation actuelle. Au bout du compte, ce dont nous avons besoin, c’est d’une stabilisation, qui se produira seulement lorsque les acheteurs reviendront sur le marché.

Perspectives aux États-Unis

Le contexte politique évolue rapidement : même les tarifs douaniers dits du « Jour de la libération » auraient dû être très inoffensifs pour avoir un effet sur les obstacles que nous anticipons désormais, et nous doutons que l’incertitude politique soit derrière nous (voir le graphique). Les données rétrospectives ont été positives, qu’il s’agisse du bilan des ménages et des sociétés, de la croissance de l’emploi, ou d’autres données fondamentales. Les perspectives ne le sont certainement pas : la probabilité d’une récession est sans doute supérieure à 30 % et elle a de fortes chances d’augmenter. Qu’advient-il des décisions d’embauche et d’investissement dans les secteurs de production de biens, par exemple? Même si Donald Trump veut que le secteur manufacturier américain redevienne prospère, les chaînes d’approvisionnement mondiales sont une réelle préoccupation pour les sociétés, et les fabricants en place font maintenant face à de vastes problèmes au sein de leurs activités, en plus de l’incertitude macroéconomique. La paperasse liée à la conformité aux tarifs douaniers n’est pas non plus négligeable, ce qui ajoute encore plus de frictions qui nuisent à la croissance.

Nous sommes conscients que les politiques de Trump pourraient changer rapidement de cap. Des données plus faibles pourraient faire baisser les tarifs douaniers (il y aura presque certainement des tarifs douaniers, mais ils pourraient s’avérer moins dommageables pour l’économie). L’administration américaine ne s’empressera peut-être pas de réagir à une langueur boursière, mais elle pourrait bien réagir à une vague de pertes d’emplois. Il y a aussi la question des prix : Donald Trump a été élu parce qu’il a promis de baisser l’inflation, mais il est maintenant sur le point de déclencher une nouvelle onde de choc sur les prix. Les ménages américains ont dû composer avec une inflation cumulative de 25 % au cours des cinq dernières années et ils risquent de voir les prix s’emballer de nouveau et de connaître une baisse exponentielle de leur richesse, alors que le marché boursier traverse une période difficile.

Les perspectives économiques actuelles des États-Unis sont peu ou point prometteuses. Des réductions d’impôt et une déréglementation plus tard cette année pourraient contribuer à renverser la vapeur. Toutefois, après deux bonnes années de surprises constantes à la hausse, les risques de baisse foisonnent.

Les pics d’incertitude politique ont tendance à se dissiper rapidement

Source : Bloomberg, BMO Gestion mondiale d’actifs, au 3 avril 2025.

Perspectives au Canada

Comme d’autres pays, le Canada doit peut-être remercier le président américain en exercice de l’avoir réveillé. À la veille des élections du 28 avril, les décideurs abordent enfin des sujets auxquels ils auraient dû accorder une place centrale au cours de la dernière décennie, à savoir le maintien et la croissance de la prospérité. Il n’y a presque pas eu de création d’emplois dans le secteur privé de l’économie au cours des deux dernières années, et le taux d’emploi net n’a grimpé que grâce à des gains dans les secteurs gouvernemental, social et de la santé. C’est un signal d’alarme. Un autre signal putatif est la volonté d’abattre les barrières commerciales interprovinciales pour pallier la faiblesse de la croissance économique. Même si le jeu en vaut la chandelle, son effet net doit être pris avec un grain de sel.

Ce dont l’économie a surtout besoin, c’est d’une désintoxication des dépenses publiques. Nous sommes d’avis que les signaux d’alarme devront encore s’amplifier. Par exemple, pendant que les consommateurs ont vu la taxe sur le carbone cesser le 1^er avril, la taxe pour les entreprises continue d’augmenter. Aux États-Unis, les politiques vont dans l’autre sens, alors qu’ici, elles continuent de pénaliser les entreprises canadiennes. Quel que soit le résultat des élections, les dirigeants politiques doivent trouver des moyens de soutenir le secteur privé, que ce soit en allégeant le fardeau fiscal ou réglementaire. Les nouvelles politiques doivent viser une refonte de la croissance économique, attirer des capitaux étrangers et promouvoir les occasions de placement.

Perspectives internationales

À propos de signaux d’alarme, c’est dans la zone euro que le signal le plus fort a retenti. La menace existentielle au commerce ainsi que le risque de voir les États-Unis cesser de diriger l’OTAN produisent un choc doublement important. Les décideurs et le secteur privé font maintenant des choses qu’ils n’avaient jamais prévues : l’élimination du frein à l’endettement dans la politique budgétaire allemande, la réorientation spectaculaire des plans de défense par plusieurs membres de l’Union européenne (UE) et, en général, un nouvel élan vers un programme pro-européen axé sur la croissance. L’ironie de la politique « America First » est que les pays et les régions autrefois alliés repensent radicalement leurs plans stratégiques et économiques, de sorte qu’ils s’écartent clairement de ce qui était en place depuis la fin de la Seconde Guerre mondiale. À notre avis, cette transition est positive, puisqu’elle réveille la volonté nécessaire pour transformer les déceptions récurrentes liées à la croissance de l’UE en quelque chose de beaucoup plus robuste structurellement.

Avant le 2 avril, notre perspective était devenue légèrement pessimiste pour les actions (-1), tout en restant à un niveau neutre (0) pour les autres catégories d’actif. À vrai dire, les marchés en général, et les investisseurs en actions en particulier, n’avaient vraiment pas assez tenu compte du risque, même avant le décret sur les tarifs douaniers. Il est vrai que les actions avaient tout juste glissé dans la zone de correction, et c’était peut-être davantage à cause de leur surévaluation que de l’incertitude liée aux politiques ou au commerce. Nous avions donc commencé à réduire nos positions, tout en augmentant et en rétrécissant simultanément nos couvertures contre les baisses au moyen d’options. Cette démarche s’est avérée opportune et judicieuse, même si la baisse a dépassé nos attentes (ce qui est normal, compte tenu de l’ampleur des tarifs qui ont pris la plupart d’entre nous au dépourvu).

Avec l’arrivée d’une guerre commerciale, l’ampleur des sorties de capitaux des actions reflète maintenant l’augmentation très importante du risque de récession mondiale. Les mesures de production industrielle tirées des données de sondage ISM s’assouplissaient déjà avant que ne s’amorcent les tirs du bazooka commercial de Trump. Les bénéfices des entreprises se sont détériorés eux aussi : il y a eu un repli des bénéfices et une augmentation des révisions à la baisse des prévisions au premier trimestre. Peut-être y aura-t-il des redressements si les risques tarifaires s’avèrent être partiellement du théâtre, mais nous savons que Trump 2,0 n’est pas Trump 1,0, et la politique qui aurait pu être calmée est maintenant appliquée activement. Du point de vue de la répartition, cela soulève la question : si vous vous trompez, dans quelle direction voulez-vous le faire? Est-ce que nous ratons une reprise du marché ou nous évitons une perte de capital? Les calculs des placements donnent toujours raison à la protection du capital.

Pour sa part, le marché obligataire a subi un délestage et les taux des obligations du Trésor à 10 ans ont baissé, ce qui découle à la fois de la demande de titres à revenu fixe et des préoccupations liées à la croissance économique. Nos portefeuilles ont profité d’une surpondération des obligations, mais pour être prudent, il faut maintenant revenir aux liquidités (neutre, 0). Nos niveaux de liquidités sont à peu près neutres, tout en permettant de payer des options de vente supplémentaires sur l’ensemble des actions.

Sur le plan macroéconomique, le portrait est dressé : les perspectives de croissance aux États-Unis ont été revues à la baisse, tandis que les attentes inflationnistes sont revues à la hausse. C’est le scénario de référence de la Fed et le consensus du marché. Cela augmente la probabilité que la stagflation prenne racine. Les investisseurs peuvent se réconforter en se disant que même si l’accent est, à juste titre, mis sur les tarifs douaniers, cela pourrait vite changer. Il est très probable qu’au fil du temps, les États-Unis fassent marche arrière sur bon nombre, voire la plupart, des tarifs. Au deuxième semestre de l’année, l’attention devrait être accaparée par un train de mesures budgétaires comprenant des réductions d’impôt et une déréglementation. Nous nous attendons à ce que des catalyseurs de croissance soient mis en place plus tard cette année pour compenser une partie des effets négatifs actuels.

Sur le marché canadien, malgré les tarifs visant certains secteurs, il semble que le Canada ait eu droit en quelque sorte à un répit, comparativement à bien d’autres pays. Le résultat des élections fédérales du 28 avril est une autre source d’incertitude en cette période déjà incertaine. Cela ne nous place pas dans la meilleure position de négociation à court terme, ce qui pourrait avoir des conséquences sur le marché (répercussions des tarifs douaniers sur l’acier, l’aluminium, les automobiles, etc.). Un bémol important : ces élections devraient contribuer à renouveler les relations avec Trump, quel que soit le gagnant. Nous voyons cela d’un bon œil. Un autre élément positif est que nous aurons probablement droit à des politiques dont le pays a grand besoin afin d’encourager la croissance et le secteur privé.

Nous sommes de plus en plus optimistes à l’égard de l’Europe et des marchés émergents (ME). Dans les deux cas, le ton sera donné par les flux de fonds vers ces marchés boursiers, qui proviennent en grande partie de leurs propres investisseurs nationaux qui liquident leurs positions en actions américaines et rapatrient ce capital. De plus, nous croyons qu’il en reste beaucoup à rapatrier éventuellement. Dans le cas de l’Europe, les mesures de soutien budgétaires sont un autre catalyseur, en particulier pour l’Allemagne.

Dans la lignée d’un thème assez récurrent sur l’ensemble des portefeuilles pour l’instant, nous avons déployé beaucoup d’efforts pour neutraliser nos choix d’obligations à cause de la grande incertitude à court terme. Nous n’avons tout simplement pas la conviction nécessaire pour porter de gros coups dans nos placements en titres à revenu fixe ou ailleurs. En ce qui concerne l’évolution des cotes pour le mois, nous avons ramené nos points de vue sur la durée canadienne1 et les obligations de catégorie investissement à un niveau neutre (0), tout en maintenant une perspective neutre sur la duration américaine et des perspectives baissières pour les obligations à rendement élevé. La Fed devrait selon nous envisager de réduire ses taux d’intérêt plus énergiquement en 2025. À mesure que la volatilité du marché 2 a augmenté, nous avons observé un certain élargissement des écarts, notamment (ce qui n’est pas surprenant) dans le segment des titres à rendement élevé. Cependant, les écarts de taux demeurent trop serrés, ce qui nécessite à notre avis une sous-pondération ou une combinaison de sous-pondération et de couvertures de ces obligations au sein des portefeuilles.

Notre retour à un niveau neutre (0) pour les obligations d’État canadiennes à long terme reflète l’incertitude croissante à l’égard des perspectives nationales et les flux vers le segment à court terme de la courbe des taux. À notre avis, étant donné que la Banque du Canada appuie sa politique sur des données, elle (comme la plupart des autres banques centrales en ce moment) sera probablement lente à réagir et maintiendra un taux directeur plutôt restrictif.

Enfin, compte tenu de l’ampleur des mouvements des marchés, il est important d’adopter une stratégie de diversification mondiale. C’est pourquoi nous détenons des obligations américaines, canadiennes et des marchés émergents. Compte tenu de la situation, il est très important de diversifier les placements à revenu fixe à l’échelle mondiale, car nous nous attendons à ce que les politiques des banques centrales divergent cette année.

De manière générale, si nous sommes neutres ou nerveux par rapport aux marchés (nous le sommes), nous le sommes aussi par rapport aux titres de croissance (abaissés à -1, soit légèrement baissier), y compris les titres des sept magnifiques, qui sont suivis de près. Il n’est plus logique de parler des sept magnifiques comme d’une seule et même entité dans le contexte actuel. En effet, la nature de ces sociétés est si fondamentalement différente qu’elles sont touchées différemment par les tarifs douaniers mondiaux, sans parler des répercussions politiques sur Tesla. Ces entreprises ne sont qu’une indication ou une représentation du marché dans son ensemble en raison de leur immense capitalisation boursière. Le cours de certaines d’entre elles, comme Meta, Nvidia et Alphabet, baisse à cause de la vente massive et généralisée des sociétés d’IA déclenchée par DeepSeek, qui a remis en question l’invulnérabilité des bénéfices futurs de ces entreprises aux yeux du marché. Cependant, les valorisations des mégacapitalisations montraient des signes de défaillance avant même que le marché dans son ensemble ne commence à reculer, et il n’y a pas de raison convaincante de croire qu’elles seraient en tête de la remontée.

La révision à la baisse de notre cote de croissance reflète notre opinion qu’il y a présentement une rotation du marché vers les titres de valeur, et vers des expositions équipondérées plus vastes plutôt que des répartitions pondérées en fonction de la capitalisation, ainsi qu’une diversification dans d’autres secteurs. Nous restons légèrement optimistes (+1) à l’égard des titres de qualité et des titres de rendement (+1) pour les mêmes raisons fondamentales qui expliquent pourquoi il est logique de se tourner vers les titres de valeur (les ratios bénéfice/cours par rapport aux obligations américaines à 10 ans indiquent que les valorisations sont avantageuses, même si elles le seront peut-être davantage). Nous sommes revenus à une position neutre (0) pour la taille des actions et avons réduit nos positions dans les petites capitalisations. Pourquoi n’avons-nous pas éliminé complètement les petites capitalisations? Elles demeurent les principales bénéficiaires des réductions d’impôt et ont tendance à être plus axées sur le marché intérieur, c.-à-d. qu’elles offrent une petite couverture contre une guerre commerciale mondiale, même si elles ne sont certainement pas à l’abri d’une récession plus large aux États-Unis, si elle devait se matérialiser.

Un autre élément notable a bien entendu été la flambée de la volatilité, non seulement du côté des actions, mais aussi des titres à revenu fixe. En général, les stratégies à faible volatilité offrent un certain abri contre les tempêtes, mais permettent aussi de tirer parti de la vente d’options dont les primes sont plus élevées dans le contexte. Ces deux stratégies ont été déployées dans l’ensemble de nos portefeuilles.

Nous sommes passés à légèrement optimiste (+1) pour le dollar canadien ($ CA). Nous avions décidé de mettre en place une couverture du dollar américain ($ US) en dollars canadiens, en partie parce que nous avions surpondéré les actions américaines. Alors que nous avons mis fin à notre surpondération des actions américaines, nous neutralisons également notre point de vue sur la couverture du dollar américain.

Dans le cas de l’or, une fois qu’il a dépassé 3 100 $ US l’once, il a essentiellement dépassé les attentes élevées de la majorité des analystes pour 2025; nous ne sommes qu’en avril et ce seuil a été franchi. La ligne suivante tracée dans le sable est 3 500 $ US/oz. L’or continue d’être ce qui brille lorsque tout le reste ne va pas : il s’agit d’une couverture du dollar américain, d’une couverture de l’économie et de la volatilité et d’une couverture générale du risque lié aux actifs. Sur le plan technique, l’or ne pourrait être plus suracheté; nous hésitons donc à consolider notre position à ce stade-ci, mais nous sommes acheteurs en cas de repli.

En ce qui concerne la protection du portefeuille, nous sous-pondérons techniquement les actions selon les options corrigées du delta ³. Nous avons sensiblement resserré certaines superpositions en achetant une assurance supplémentaire contre les baisses, ce qui a remonté notre filet de sécurité, pour ainsi dire. La hausse des niveaux de protection est probablement une stratégie judicieuse pour cette période qui risque de perturber sensiblement le marché.