Quels sont les moteurs de l’or et pourquoi les investisseurs devraient-ils en détenir?

Réservé aux conseillers

« Nous avons de l’or parce que nous ne pouvons pas faire confiance aux gouvernements. » — Herbert Hoover

• L’ascension rapide de l’or vers de nouveaux sommets records remet en question les rendements futurs. Mais lorsqu’il s’agit de détenir de l’or, les investisseurs devraient aussi se demander si l’or peut surpasser les obligations ou les actions, ou même les deux.
• Pour répondre à cette question, nous évaluons les facteurs fondamentaux à l’origine de la hausse de l’or depuis 2022. Ces principaux facteurs sont le cycle de réductions de taux de la Réserve fédérale américaine (Fed), l’inflation persistante, l’incertitude et la diversification du dollar américain depuis 2022.
• Nous aborderons également le rôle de l’or en tant que couverture contre l’inflation ainsi que les facteurs favorables sur le plan tactique, à savoir la stagflation (ralentissement de la croissance et hausse des prix), le risque de récession et la diminution de l’exceptionnalisme des États-Unis.
• Enfin, nous déterminons les scénarios de risque macroéconomique pour la performance supérieure de l’or ainsi que les catalyseurs de la sous-performance. La stagflation est sans doute le scénario le plus favorable, la fin de la peur de l’inflation et les guerres commerciales, le moins favorable.
• À court terme, une certaine consolidation est possible, mais l’or devrait continuer à enregistrer des rendements supérieurs dans un contexte d’inflation persistante, de risque de récession, de dédollarisation (dépendance réduite au dollar américain) et de déficits budgétaires. Ces facteurs favorables sont également des thèmes à long terme, ce qui renforce les arguments stratégiques en faveur de l’or alors que les investisseurs cherchent à couvrir les expositions au dollar américain et aux titres à revenu fixe.

Qu’est-ce qui alimente la hausse de l’or?

Figure 1 : Les cycles de réduction de la Fed sont un facteur favorable à l’or

Quatre facteurs expliquent la hausse de l’or depuis 2022.

• Le cycle de réductions de taux de la Fed : Les corrélations entre les actifs (faible pondération des actions, corrélation négative du dollar américain et corrélation positive des obligations) permettent non seulement à l’or de diversifier efficacement le portefeuille, mais expliquent également les solides rendements de l’or lors des cycles de réduction de la Fed (figures 1, 2). Les marchés ont commencé à tenir compte du plus récent cycle de réduction des taux à la fin de 2022, lorsque la Fed a commencé à ralentir le rythme des hausses, ce qui a permis au dollar américain et aux taux réels d’atteindre des sommets, donc fait grimper le cours de l’or. Depuis le sommet de la politique de fermeté atteint à la fin de 2022, l’or a enregistré un rendement d’environ 100 %; depuis la dernière hausse de taux et la première baisse des taux, il a respectivement progressé de 70 % et de 25 %.

Figure 2 : Corrélations entre les actifs : l’or comme facteur de diversification du portefeuille

• Inflation persistante : Comme les économies ont évité les récessions, l’inflation demeure supérieure aux cibles de 2 % de la banque centrale. Une croissance résiliente et des déficits budgétaires continus entraînent une inflation persistante et un régime de taux d’intérêt plus élevés pendant plus longtemps, ce qui alimente la peur à l’égard de l’inflation et stimule la demande pour les couvertures comme l’or.
• Incertitude : L’or a des antécédents de rendement supérieur pendant les chocs géopolitiques ou de politique monétaire. L’invasion de l’Ukraine par la Russie en 2022 et le conflit entre Israël et Hamas en 2023 ont permis à l’or d’enregistrer des rendements moyens de 7 % au cours des deux premières semaines pour surpasser les actions et les obligations. L’or a également affiché un rendement supérieur lors de la plus récente guerre commerciale, qui a culminé avec l’imposition de tarifs douaniers élevés le 2 avril.
• Diversification en dollars américains : Les banques centrales sont une importante source de demande d’or (figure 3). Nous mettons davantage l’accent sur leurs motivations, qui sont axées sur la diversification et l’arsenalisation du dollar américain. Les principaux acheteurs sont les banques centrales des marchés émergents, qui ont encore suffisamment de marge de manœuvre pour se diversifier et délaisser le dollar américain au profit de l’or. Les plus importants sont la Chine, l’Inde et la Turquie, mais la portée s’élargit en Europe, la Pologne étant le plus important acheteur en 2024. La Chine a commencé à augmenter ses achats en 2022, ce qui a fait passer sa part du segment de l’or de 2,0 % à 5,5 % depuis 2000, et sa part de dollars américains de 40 % à 25 %.

Figure 3 : Les besoins de diversification du dollar américain stimulent la demande des banques centrales

L’or comme couverture contre l’inflation

Plusieurs raisons expliquent pourquoi l’or sert de couverture contre l’inflation. Surtout, l’or ajoute de l’alpha en surpassant les obligations, qui constituent une moins grande couverture lorsque la corrélation entre les obligations et les actions devient positive et que les déficits bondissent (figure 4).

Figure 4 : Les rendements cumulatifs de l’or dépassent ceux des obligations depuis le début de la pandémie

Pendant le choc inflationniste de 2022, l’or a surpassé les actions et les obligations mondiales de 20 et de 16 points de pourcentage, respectivement. Les rendements réels, bien que négatifs, en dollars américains étaient positifs lorsqu’ils étaient exprimés dans d’autres devises comme le dollar canadien. Les corrélations entre l’or et les obligations, qui se sont disloquées sans surprise après que les taux réels sont devenus positifs, ont tendance à baisser lorsque les taux de rendement augmentent et même à diminuer lorsque les taux réels sont toujours positifs, comme c’était le cas avant 2008 (figure 5).

Figure 5 : Or et taux de rendement réels : la relation diminue lorsque les taux de rendement réels sont positifs

Selon nous, trois raisons expliquent pourquoi la corrélation entre les actifs ne dit pas tout en ce qui a trait aux rendements de l’or. D’abord, les rendements de l’or sont positifs en raison des fluctuations fortement négatives des obligations et des actions, qui agissent comme une couverture défensive (figure 6). Deuxièmement, une prime d’incertitude est probablement rattachée aux rendements de l’or. Enfin, la demande des banques centrales constitue un filet de sécurité, comme le montrent les données quotidiennes sur les flux.

Figure 6 : L’or comme couverture défensive

Nous estimons que l’or convient bien à une inflation persistante puisqu’il surpasse les obligations, ce qui ajoute de l’alpha aux portefeuilles d’actifs multiples. Les rendements historiques corrigés en fonction de l’inflation montrent qu’il conserve de la valeur (figure 7). Mais le meilleur contexte inflationniste pour l’or est sans doute la stagflation (un événement peu probable, mais dont les probabilités augmentent actuellement). Le seul exemple historique est les années 1970, où les rendements annualisés réels ont bondi.

Figure 7 : Rendements réels historiques de l’or

Perspectives pour l’or : l’or comme couverture contre la stagflation et les récessions

Nous reconnaissons que les rendements de l’or depuis le début de l’année semblent étirés en raison de sa hausse rapide et de ses niveaux techniques par rapport aux moyennes mobiles sur 200 jours. Mais le positionnement de marché n’est pas encombré ou guidé par des flux spéculatifs. Par contre la réprise reflète plusieurs facteurs fondamentaux et stratégiques qui peuvent continuer à élargir la base d’investisseurs d'or.

• Stagflation : Le taux tarifaire moyen aux États-Unis est passé à +20 %, ce qui pointe vers une hausse de 1,5 % à 2 % de l’inflation de base et une baisse d’au moins 0,5 % sur la croissance. Les seuils d’inflation à court terme peuvent encore augmenter, tandis que les prévisions de croissance peuvent baisser. Si une reflation importante se concrétise, l’or devrait dégager de meilleurs rendements qu’en 2022, car les taux réels ont déjà été réévalués.
• Récession : L’or enregistre des rendements plus élevés en période de récession, lorsque les réductions de taux de la Fed sont plus importantes que les cycles de réduction de taux préventive et que l’incertitude est plus grande. Les risques de récession ont augmenté et pourraient s’accroître. Nous constatons que l’évolution du prix de l’or ressemble davantage non seulement aux réductions en période de récession, mais aussi à la récession de 1973-1974, qui s’est terminée par une inflation stagnante (figure 8).

Figure 8 : Les rendements de l’or et des obligations laissent présager une récession semblable à celle des années 1970

• Déficits : Les déficits budgétaires augmentent pendant les récessions en raison des stabilisateurs automatiques (p. ex., l’assurance-chômage), des mesures de stimulus et de la baisse des recettes. Les déficits budgétaires sont déjà élevés et devraient rester à 6 % ou à 7 % jusqu’en 2034 sans stabilisateurs, ce qui laisse la dette fédérale sur une trajectoire plus élevée vers 120 % du PIB. En cas de récession, les déficits s’élargiraient davantage, soit de 4 points de pourcentage en moyenne. Une trajectoire de la dette américaine plus insoutenable augmente les probabilités d’une spirale d’endettement, car les investisseurs fuient les obligations du Trésor, ce qui fait grimper les frais d’intérêt davantage. L’or serait l’une des rares valeurs refuges et il est corrélé aux surprises liées au déficit (figure 9).
• Faiblesse du dollar américain et fin de l’exceptionnalisme des États-Unis : L’or a une forte corrélation négative avec le dollar américain, qui a atteint un sommet en janvier, lorsque les projections de croissance aux États-Unis ont commencé à baisser. Nous pensons que les politiques de l’administration Trump sont négatives pour le dollar américain (voir le texte Rendre sa grandeur aux marchés internationaux), ce qui profite à l’or. Les tarifs douaniers, qui réduisent les échanges et, par conséquent, la demande de dollars américains, menacent le statut de réserve du dollar américain, ce qui soutient la demande des banques centrales ainsi que les flux de capitaux privés qui ont augmenté de façon significative et où le marché continue de se développer.

Figure 9 : Rendements de l’or corrélés positivement aux prévisions de déficit plus élevé

Résumé et perspectives : scénarios où l’or affiche un rendement supérieur dans un portefeuille multiactif

L’or répond aux principaux piliers de placement en tant que diversificateur, réserve de valeur, instrument défensif et couverture de l’inflation. Les facteurs favorables à l’or reposent actuellement sur les risques croissants de stagflation, de récession et de sous-performance aux États-Unis, qui, à leur tour, augmentent les probabilités d’une trajectoire d’endettement plus insoutenable (figure 10). Ces thèmes peuvent stimuler la demande à long terme à mesure que les investisseurs cherchent à couvrir leurs expositions au dollar américain et aux titres à revenu fixe.

Figure 10 : L’or est le refuge par excellence dans une spirale d’endettement provoquée par une récession

L’or est le mieux placé pour surpasser les titres à revenu fixe si les tarifs douaniers demeurent élevés et que la hausse de l’inflation limite l’étendue des réductions de taux. L’or peut également dominer en période de récession technique, qui, selon nous, est plus probable qu’une récession généralisée. Dans le scénario moins probable d’une croissance résiliente, l’or pourrait enregistrer des rendements supérieurs à mesure que les craintes de reflation réapparaissent.

Nous considérons l’or comme une couverture contre les récessions au cours du présent cycle. En effet, les obligations constituent généralement la meilleure couverture lorsque la Fed réduit énergiquement ses taux. Cependant, comme le choc de croissance actuel reflète un choc inflationniste et des déficits élevés, les obligations sont moins attrayantes en raison des risques liés à la politique de la Fed et aux émissions gouvernementales.

Où l’or pourrait-il sous-performer? Le catalyseur le plus immédiat est le changement de cap de la politique de Donald Trump ou la conclusion rapide d’accords commerciaux qui réduiront considérablement les tarifs douaniers. Il faut toutefois surveiller les scénarios dans lesquels les craintes d’inflation s’estompent ou les déficits budgétaires américains diminuent. Des scénarios idéaux où l’inflation reviendrait à 2 % dans un contexte de croissance économique soutenue pourraient alimenter une période de sous-performance.

Nous résumons ces scénarios dans le tableau 1.

Tableau 1 : Scénarios de risque macroéconomique et rendement relatif de l’or

Sources : BMO Gestion mondiale d’actifs, 2025.

Répercussions sur le portefeuille :

Nous avons ajouté de l’or à nos portefeuilles en 2020. En avril 2025, nous maintenons une pondération moyenne de 2,5 % dans nos solutions gérées phares et nous avons couvert cette récente augmentation avec des options.